人民币大反攻
全球汇率市场大变天。
美元指数从 11 月初的 106.6 一路狂泻至如今的 103.3，累计跌幅高达 3.19%。
美元疲软，非美货币获得难得的喘息之机。美元兑日元从近期的 159 大幅升值至 147.5。欧元兑美元从 10 月初的 1.04 持续升值至 1.095。当然，人民币也被动表现亮眼。美元兑离岸人民币从 11 月初的 7.335 一路升值至如今的 7.136，升值幅度高达 2.8%。
人民币汇率保持持续升值状态，对中国股票风险资产是有很强的风向标与现实意义的。
01
今年以来，美元指数波动也极为剧烈。
7 月 6 日至 7 月 13 日，美元指数迎来了一波非常流畅的暴跌，从 103 到跌破 100，主要逻辑是 6 月份通胀等宏观数据都持续指向经济有所降温，通胀持续缓和，市场憧憬美联储加息周期接近尾声。
后来，随着更多宏观数据披露，以上预期被证伪了。美元指数调转船头，大幅开启升值。
到了 8 月底，美国披露 ADP、职位空缺、就业数据等都比较疲软，又暗示经济降温。因此，美元指数连续大跌 2 日。
然而，很快披露的 ISM 制造业 PMI 等数据又大超市场预期，叠加沙特、俄罗斯将自愿减产措施拖到年底，导致油价大涨，对通胀担忧卷土重来，均助推了市场对于美联储是否再度加息的摇摆。
此后，9 月美联储议息会议鹰派展望，叠加 9 月通胀、消费零售数据均超出预期，共同驱使着美元指数持续攀升，一直保持强势状态到 10 月底。
11 月 2 日，美联储议息会议暗示加息周期接近结束。当日，美元指数掉头大跌 0.46%。
11 月 3 日，10 月非农数据再度不及预期，让市场更加确信美联储加息结束了，货币政策将转向了。当日，美元指数大跌 1.02%。
11 月 14 日，美国 10 月份 CPI 和核心 CPI 均低于市场预期。这一数据大大强化了市场对于美联储结束加息预期。当日，美元指数狂跌 1.5%。
上周四，美国劳动部公布数据显示，截至 11 月 11 日当周初请失业金人数增加 1.3 万人，经季节调整后为 23.1 万人，预期值为 22 万人。另外，11 月 4 日当周续请失业金人数增至 186.5 万。该数据升至近两年来的最高水平，凸显出失业工人在寻找新工作时面临越来越多的困难。
近期以来，一些列宏观数据似乎都在表明美国经济正在降温，进一步推升了市场押注美联储结束加息，明年更早进行降息的预期。
经济降温，加之预期货币政策转向，双双利空美元指数，使之出现了一波淋漓尽致的大跌行情。
不过，接下来，美元指数应该不会保持当前斜率继续向下演绎。因为国际油价、通胀、非农等表现完全有可能反反复复，均会对美元指数产生不小扰动。
本周一至周二，WTI 原油主力合约大涨 6.5%。主要触发因素为：据三位属于石油输出国组织及其盟友（OPEC+）消息人士透露，该产油国集团将在 11 月 26 日的会议上考虑是否进一步削减供应以巩固油价。
美国通胀也有可能因为基数效应出现反弹。据机构测算，若 11 月和 12 月通胀环比增速与 10 月持平，那么整体 CPI 同比将分别为 3.3%、3.7%，核心 CPI 同比增速将反弹至 4.1%、4.2%。
不过，本轮美元指数不会像今年 7 月初那样出现一波 " 假摔 "。出现大拐点的确定性还是很强的，未来大方向就是震荡走弱。
02
有人说，本轮人民币升值，绝大部分因素来源于美元指数的走弱，小部分因素源于内生经济的向好。
不过，我并不这样认为。理由有两点：
第一，11 月初以来，美元指数累计下跌 3.19%，而美元兑离岸人民币同期升值 2.8%。后者幅度小于前者。
第二，截止 11 月 17 日，CFETS 人民币汇率指数为 98.07，较 10 月 20 日的 99.69 累计下跌 1.625%。该指数追踪的是一揽子货币，其权重最大的是美元为 26.4%，其次为欧元 ( 21.4% ) 和日元 ( 14.7% ) 。此外，还包括港元、英镑、澳元、新西兰元、新元、瑞郎、加元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布和泰铢。
该指数能够相对准确地反应人民币汇率的状态，也更能反馈其宏观基本面的变化。该指数并没有跟随美元兑人民币那样进入升值通道，反而是出现了小幅贬值，侧面佐证了国内经济复苏的基础仍然不算稳固。
这从 10 月份的相关金融数据能够窥探一二。
10 月制造业 PMI 再度回落至 50% 以下。此外，10 月新增社融总量符合预期，但结构上，居民和企业不管是短期，还是中长期贷款增速都难言乐观。尤其值得注意的是，M1 再度回落 0.2% 至 1.9%，系 2019 年初以来低位（剔除受春节影响较大的 1 月数据），反应经济活力和动能确实不够。
10 月社零、固定投资、进出口表现都中规中矩。其中，房地产拖累固定资产和经济大盘表现是持续存在的。
内生动力不足，财政与货币政策持续加码，试图带动经济重新回到扩张区间。主要有两招：
第一，增发 1 万亿国债，全国财政赤字率由 3% 提升至 3.8%。
过去很多年，地方政府积累了庞大的显性或隐形债务，一定程度上抑制了经济增长动能——地方政府会跟企业、居民发生关系，形成应收账款，从而挤压企业、居民的资产负债表。此外，企业与居民之间也会相互欠款，形成更多债务。债务传导会有货币乘数效应，层层挤压，会造成经济活动的压制。
现在，这一过程发生了逆转，中央背负杠杆来着力解决地方债务问题，对于经济恢复底层动能是非常重要的。
此外，1 万亿也表明了财政进入扩张区间。或许这只是开始，打开了中央加杠杆的想象空间。
第二，或重启 PSL 工具。
PSL 作为央行定向流动性支持，引导金融机构向特定实体领域进行信贷投放，推进信用扩张和扩大实体需求，其作用就在于带动微观主体信用扩张。
历史上，该工具进行了多次运用。
2015 年那一波，房地产市场承压明显。PSL 支持棚改货币化安置，补充了居民现金流，资产负债表能力和购买力显著改善。此后，房地产积压库存得以消化，居民信贷大幅扩张，经济重回正轨。2022 年那一波，PSL 配合其它政策工具提振基建发挥经济稳增长作用。
这一次，若以 " 三大工程 "（保障性住房、城中村改造、平急两用基础实施）为抓手，重启 PSL，同样能够起到四两拨千斤的重要作用。
因为房地产是信用扩张的重要渠道，即货币乘数要靠它，但现在迟迟没有起色，对整个信贷扩张产生了比较明显的抑制作用。现在，要通过外力疏通地产市场，PSL 就是一个很好的工具。
除此之外，其它政策要进行全力配合。
11 月 17 日，央行、金融监管总局、证监会三部门召开金融机构座谈会，明确提出了 " 三个不低于 "，即各行自身房地产增速不低于银行行业平均房地产增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。
" 三个不低于 " 影响会很大，信贷资源会向民营房企倾斜，对于稳定地产市场也非常重要。
11 月 21 日，据媒体报道，监管机构正在起草一份中资房地产商 " 白名单 "，可能涵盖 50 家规模房企，国有和民营房企会被列入其中，包括新城、万科和龙湖等。在名单内的企业将获得包括信贷、债券和股权融资等多方面的支持，且覆盖面要多于去年 " 三支箭 " 支持的房企范围。
财政与货币政策的强强配合，经济得以较好复苏是绝大概率事件。基于此判断，人民币汇率有望走出一波空间较大的内生性升值。
03
按照以往惯例，人民币大幅走升对于股票市场的刺激效应会比较强。但这一次似乎大打折扣。今日，港 A 两市在盘中均因人民币汇率升值得以大涨，但午后出现明显回落，收盘竟双双录得下跌。
再看北向资金，11 月以来累计仅仅小幅流入 4.6 亿元。这还是在外围流动性大幅释缓、人民币大幅升值以及国内经济触底复苏的大背景下发生的。这跟去年 11 月那一波淋漓尽致的疯狂流入截然不同。
外资还有什么忧虑吗？
要说的话，或许还是地产吧！站在国内以及海外的视角，去理解当前的房地产市场可能是不一样的。
不过，我相信，随着政策工具的落地与加码，房地产市场企稳指日可待，经济的内生复苏也将回到一个良性的正向循环之中。
股票市场可能会走得犹犹豫豫，但反转向上的大势已定。就像人民币汇率出现了拐点一样，升值将会是接下来的主旋律。
