宁德时代，一道“防波堤”

宁德时代，一道“防波堤”

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024 年 3 月 16 日，宁德时代（SZ：300750）披露了《2023 年报》。

2023 年，宁德时代营收 4009 亿，同比增长 22%；扣非净利润 401 亿，同比增长 42.1%；经营活动现金流净额达 928 亿，同比增长 64.3%。

除业绩靓丽，宁德时代还决定派发 220.6 亿现金分红（每 10 股 50.28 元）。

年报公司后的一周（3 月 18~22 日），宁德时代股价高开低走，收于 186.5 元，市值 8200 亿、市盈率 18.6 倍。

出货量保持第一

宁德时代主营电池系统，动力电池系统和储能系统在全球市场的份额多年保持第一。

2017 年，电池系统出货 11.9GWh，同比增长 74%；

2018 年，电池系统出货 21.3 GWh，其中动力电池 21.2 GWh，储能系统 0.13 GWh。这是首次披露动力电池、储能各自的出货量；

2019 年，电池系统出货 41 GWh，同比增长 92%；

2020 年，电池系统出货 46.8 GWh，增速降至 14%；

2017 年 ~2020 年，电池系统累计增长 295.6%，年均增速为 58.1%；

2021 年，电池系统出货 133 GWh，同比增长 185%；

2022 年，电池系统出货 289 GWh，同比增长 117%；

2023 年，电池系统出货 390GWh，同比增长 35%。其中动力电池 321 GWh，储能系统 69 GWh。

多年来，宁德时代电池系统出货量增长显著高于营收增速，因出货价格一直在降。

首次，营收跑输大盘

2017 年，宁德时代营收 200 亿，同比增长 34%；

2019 年，营收 458 亿，同比增长 55%；

2020 年，营收 503 亿，同比增幅不到 10%；

2017 年 -2020 年，营收累计增长 151.6%，年均增速为 36%；

2021 年 -2022 年，宁德时代营收增速连续超过 150%，飞速越过 1000 亿、3000 亿大关口；

2023 年，营收超过 4000 亿，增速回落到 22%。

近些年来，宁德时代营收增速一直高于全球以及中国的新能源车增速。

2023 年，全球新能源车销量 1406 万辆，同比增长 33.4%，动力电池出货 185GWh，同比增长 53%。

2023 年 H1，宁德时代营收同比增速 67.5%，明显跑赢大盘。全年营收增长 22%，第一次跑输。但在锂化合物价格 " 跳水 " 的背景下，宁德时代的表现可圈可点。

锂价 " 惊涛骇浪 "

锂化合物是动力电池最重要的原材料。

近年来，新能源新车产销量快速增长，动力电池需求井喷。供需增长不同步，供求关系忽紧忽松并与市场情绪 " 共振 "，锂化合物等原材料价格大起大落。

2022 年上半年，电池极碳酸锂价格冲到 60 万元 / 吨。2023 年碳酸锂价格断崖式下跌，降至 10 万元 / 吨后企稳。2024 年 3 月初，电池级碳酸锂价格突破 11 万元 / 吨。

相关上市公司业绩亦出现大幅波动。以主营锂系列产品的赣峰锂业（SZ：002460）为例：

2015 年，锂系统产品销售均价 8.9 万元 / 吨，毛利润率 48.1%；

2020 年，销售均价 6.1 万元 / 吨，毛利润率 23.4%；

2022 年，销售均价 35.5 万元 / 吨，毛利润率 56.1%（上半年更是达到 68.4%）;

2023 年，毛利润率大幅降至 24.1%（未披露销量，无法计算均价）。

2020 年，赣峰营收 55.2 亿，扣非净利润 4 亿，利润率 7.3%；

2022 年，赣峰营收 418.2 亿，扣非净利润 199.5 亿，利润率 47.7%。

2023 年前三季，赣峰营收 75.4 亿，同比下降 42.8%；扣非净利润 2.4 亿，同比下降 95.9%，利润率仅为 3.2%。

原材料占成本比例

赣峰锂业锂系列产品成本中，原材料占比达 90.4%（2022 年）。

宁德时代电池成本（包括动力电池、储能电池）中，直接材料也占有极大比重。

2019 年，直接材料成本 254.1 亿，占电池成本的 92.1%，占销售收入的 64.8%；

2021 年，直接材料成本暴涨至 778.7 亿，占电池成本的 96%，占销售收入的 74.1%；

2023 年，直接材料成本高达 2556.6 亿，占电池成本的 95.6%，占销售收入的 74.1%（注：这个比例的倒数就是马斯克所说的 " 白痴指数 "，详见下文）。

动力电池原材料成本中，锂质正极材料占比达到 30% 以上。锂化合物价格波动直接影响产品成本，这一点与赣峰锂业高度相似。

在锂资源价格起落中，赣峰、宁德的表现大相径庭。

宁德出货价走势出人意料

2015 年，电池系统出货价为 2294 元 /KWh；2018 年降至 1159 元 / KWh，相当于 2015 年的 51%；

2021 年，电池系统出货价仅 788 元 /KWh，为 2015 年的 34%；其中，动力电池出货价 786 元 /KWh，储能系统出货价 801 元 /KWh。

2023 年，电池系统出货价回升 885 元 /KWh，为 2015 年的 39%；动力电池、储能系统出货价分别为 889 元 /KWh、868 元 /KWh。

坊间有一种观点，认为是碳酸锂价格回落给了新能源车降价底气。其实 2023 年，宁德时代动力电池出价货价为 889 元 /KWh，较 2019 年高 0.2%。

毛利润率轨迹

2015 年、2016 年，宁德时代动力电池每千瓦时毛利润超过 900 元。假如一辆电动车配备容量为 50 度的电池包，宁德时代赚取的毛利润超过 4.5 万元。

随着补贴退坡，动力电池单价逐年下降且速度超过成本下降：2022 年，宁德时代动力电池单价较 2016 年下降了 52.4%，而成本降幅仅为 28.6%。因此，动力电池毛利润从 2016 年的 44.8% 降至 2022 年的 17.2%。

2023 年，碳酸锂价格暴跌，宁德时代锂动力电池毛利润不降反升——每 KWh 毛利润 198 元，利润率 22.3%，较 2022 年高 5.1 个百分点。

2022 年锂化合物价格升，赣峰锂业销售均价同比暴涨 482%，毛利润率达 56.1%。

宁德时代电池产品均价提高了 23.7%。其中，动力电池价格上涨 24.4%，毛利润不升反降。

2023 年，赣峰利润跳水，宁德毛利润率反而提高了 5 个百分点。

锂化合物价格飙升，赣峰大赚，宁德毛利润率微跌；锂化合物价格暴跌，赣峰利润跌九成，宁德毛利润还涨了 253 亿。

盈利能力得到验证

1）提高毛利润、压缩费用率

用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），当蓝色淹没彩色时才能取得经营利润。

2019 年、2020 年，毛利润分别为 133 亿、140 亿；

2021 年，毛利润飙升至 343 亿；

2022 年，身为 " 防波堤 "，宁德时代承受了巨幅的原材料价格上涨，毛利润却以陡峭的角度飙升到 665 亿；

2023 年，锂价跳水，宁德时代毛利润创纪录地达到 918 亿。

与此同时，宁德时代努力降低费用率：2019 年，销售、管理、研发三项费用合计占营收的 15.2%；

2021 年降至 11.8%；在原材料价格暴涨，业绩压力最大的 2022 年，总费用率只有 10.2%；

2023 年，总费用率为 11.2%，较毛利润率低 11.7 个百分点。最终的结果是，财年扣非净利润率达到 10%。

经历了 2021-2023 年间锂化合物价格的剧烈波动，宁德时代的盈利能力得到验证。

存货管理见 " 真情 "

每年要采购价值 2000 多亿的原材料，宁德不可能 " 每天清早拎筐到市场淘 "。本月出库用于生产的原材料，或许在一个季度之前已经入库，而价格在一年前已经锁定。

2021 年末，宁德时代存货账面值突破 400 亿（相当一部分是锂化物），占总资产的 13.1%。

2022 年末，存货账面值暴涨至 767 亿，占总资产的 12.8%。是采购量特别大，还是采购价格特别高？观察原材料成本变华可见端倪。

计算电池制造成本时，对原材料采取 " 先进先出 " 原则。比如，一批原材料于 2021 年 3 月入库、5 月被使用。采购价是 30 万元 / 吨，5 月出库时按此计入成本。与 5 月现货价格是 50 万还是 60 万没有半毛钱关系。

2022 年，宁德时代电池原材料成本为 784 元 /KWh，同比增长 34.4%。增幅不小，但与现货市场动辄几倍的涨幅不可同日而语。

粗略估算，2022 年购入原材料价值超过 2000 亿。假如采购价格高，必然抬高 2023 年成本。实际情况却是，2023 年原材料成本下降了 16.4%。说明 2022 年的采购价控制得很好。

宁德时代与下游客户间，就动力电池价格当然亦有约定。价格不是不可以调整，但不可能像大白菜那样随行就市。

宁德时代的价值

防波堤

依托庞大产能，宁德时代对上游、下游有一定议价能力。客观上，在新能源车产业链发挥了 " 平准 " 作用——原材料价格高时，可以压价采购，不让电池价格 " 飞天 "；原材料价格低类时，又能保持动力电池价格不 " 跳水 "。

对比赣峰锂业和宁德时代两家的财报，可大致还原 2022 年的产业格局：锂化合物价格上涨超 480%；动力电池出货价提高不到 25%。

宁德时代们筑起一道 " 防波堤 "，而新能源车制造厂却在吐槽说 " 造车是给电池厂打工 "。

规模效益

马斯克发明了⼀个概念，叫 " ⽩痴指数 " ——某个零部件的总成本与它的原材料成本的⽐值。这个指数过度，说明设计过于复杂或制造工艺过于复杂。比如有一个钢制 " 喷管关护套 "，成本 1.3 万美元，面所用钢材成本仅 200 美元，白痴指数高达 65。马斯克大发雷霆：" 如果白痴指数很高，那你就是个白痴。"

上文提到直接材料占销售收入的比例，它的倒数就是 " 白痴指数 "。2023 年，宁德时代动力电池原材料成本占销售收入的 74.1%，白痴指数仅为 1.35。

根据公开资料，特斯拉与松下在 2014 年合资建立的电池超级工厂，到 2020 年的 " 白痴指数 " 为 2。向宁德时代、比亚迪采购动力电池，说明这两家产品的 " 白痴指数 " 被马斯克认可。

众多中国主机厂着手布局动力电池，目的不全是 " 摆脱对宁德时代的依赖 "，还有通过降低电池成本扭转与比亚迪竞争态势的企图。

但弗迪电池并非一蹴而就，半路出家进入已经高度成熟的动力电池产业，" 白痴指数 " 大概率高于宁德时代和比亚迪。未来，锂化合物等关键原材料价格大起大落还将一再出现，主机厂自建项目能应对？

中国新能源车企有宁德时代为代表供应商是幸事，别得了便宜还说 " 在为电池厂打工 "。

尽管宁德时代在全球新能源产业具有不可替代的作用，而且盈利能力得到验证。但业绩增长空间比较有限，未必能通过股价上涨回报投资者，高比例现金分红很厚道。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议